Meer omzet, meer winst en tóch minder cash

Groei wordt binnen ondernemingen vrijwel automatisch als positief geïnterpreteerd. Een hogere omzet betekent meer marktaandeel, meer klanten en, als de marges op peil blijven, meer winst. Zeker wanneer omzet en EBITDA in hetzelfde tempo groeien, lijkt er op basis van de resultatenrekening weinig reden tot zorg.

Toch kan juist een periode van sterke groei ervoor zorgen dat een financieel gezonde onderneming steeds afhankelijker wordt van externe financiering. Niet omdat er te weinig wordt verdiend, maar omdat winst en cash zich op verschillende momenten door een onderneming bewegen.

Een product moet vaak worden ingekocht voordat het wordt verkocht. Voorraad kan weken of maanden in een magazijn liggen voordat een klant bestelt. Na levering krijgt die klant vervolgens dertig, zestig of soms negentig dagen om de factuur te betalen. Ondertussen moeten leveranciers, medewerkers, belastingen en investeringen gewoon worden betaald. Hoe harder een onderneming groeit, hoe groter die bedragen worden.

Een uitstekend jaar op papier

Delta Trading B.V. is een fictieve Nederlandse B2B-groothandel. De onderneming verkoopt fysieke producten, houdt een aanzienlijk assortiment op voorraad en verkoopt vrijwel alles op rekening.

In 2025 realiseert Delta Trading €10 miljoen omzet. De brutomarge bedraagt 30 procent en dat resulteert in €1 miljoen EBITDA. Een jaar later is de omzet met 30 procent gegroeid naar €13 miljoen. De marges blijven intact en de EBITDA groeit evenredig mee naar €1,3 miljoen.

Op basis van deze cijfers heeft Delta Trading een uitstekend jaar achter de rug. Er is €3 miljoen extra omzet gerealiseerd, €900.000 extra brutoresultaat en €300.000 extra EBITDA. De bankrekening vertelt echter een ander verhaal.

De 75 dagen tussen uitgeven en terugverdienen

Delta Trading houdt gemiddeld voor zestig dagen aan voorraad aan. Klanten betalen gemiddeld na 45 dagen en leveranciers worden na gemiddeld dertig dagen betaald. Dat zijn respectievelijk Days Inventory Outstanding (DIO), Days Sales Outstanding (DSO) en Days Payables Outstanding (DPO).

De cash conversion cycle bedraagt daarmee 60 dagen voorraad plus 45 dagen debiteuren minus 30 dagen crediteuren: 75 dagen.

Bij €10 miljoen omzet staat in 2025 ongeveer €1,23 miljoen bij klanten open. Daarnaast ligt ongeveer €1,15 miljoen in voorraad. Leveranciers financieren daarvan circa €575.000 doordat Delta de inkoop niet direct hoeft te betalen. Per saldo zit daarmee ongeveer €1,81 miljoen in het operationele werkkapitaal.

Een jaar later zijn de operationele afspraken niet veranderd. Toch vraagt de grotere onderneming meer balanscapaciteit. Zonder dat de organisatie operationeel minder efficiënt is geworden, stijgt het operationele werkkapitaal met ongeveer €542.000.

Iedere extra euro omzet heeft een financieringsprijs

De €3 miljoen extra omzet van Delta Trading vraagt ongeveer €542.000 extra operationeel werkkapitaal. Onder de gekozen omstandigheden betekent dit dat voor iedere €1 miljoen extra omzet ongeveer €181.000 aanvullend werkkapitaal nodig is. Anders gezegd: iedere extra euro omzet vraagt ongeveer achttien cent extra balanscapaciteit.

Dat percentage is geen universele benchmark. De relevante vraag is of een onderneming haar eigen financieringsprijs van groei kent. Een commercieel plan waarin volgend jaar 30 procent groei wordt verwacht, is niet alleen een forecast van omzet en resultaat. Het is indirect ook een forecast van debiteuren, voorraad, crediteuren en daarmee van de toekomstige financieringsbehoefte.

Winstgevend groeien en toch cash verbranden

De tegenstelling wordt nog duidelijker wanneer de overige kasstromen van Delta Trading worden meegenomen. Voor de fictieve case bedraagt de EBITDA in 2026 €1,3 miljoen. Daartegenover staat ongeveer €542.000 extra werkkapitaal. Daarnaast wordt €120.000 rente betaald, bedraagt de belastinglast in het rekenvoorbeeld ongeveer €233.000 en investeert de onderneming €450.000 in onder andere systemen, magazijninrichting en andere bedrijfsmiddelen.

Na deze kasstromen resteert nauwelijks vrije cashflow. Delta Trading kan daarmee bijna €700.000 nettowinst rapporteren en tegelijkertijd vrijwel geen vrije cash genereren.

Dat is geen tegenstelling in de boekhouding. Nettowinst en vrije cashflow beantwoorden simpelweg een andere vraag. De resultatenrekening laat zien of gedurende een periode economische waarde is verdiend. De kasstroom laat zien wanneer het geld daadwerkelijk beschikbaar komt en waaraan het ondertussen is besteed.

Onder dezelfde modelaannames genereert Delta Trading bij 10 procent omzetgroei nog ruim positieve vrije cashflow. Rond 30 procent groei komt die vrije cashflow ongeveer rond nul uit. Bij 50 procent groei ontstaat in een alternatief scenario een aanvullende financieringsbehoefte, ondanks een verdere stijging van EBITDA en nettowinst.

Een langere betalingstermijn is geen reden om een klant af te wijzen

Werkkapitaal wordt vaak teruggebracht tot drie bekende adviezen: klanten sneller laten betalen, voorraad verlagen en leveranciers later betalen. Die logica is begrijpelijk, maar in de praktijk te eenvoudig.

Stel dat Delta Trading een nieuwe klant kan binnenhalen die jaarlijks €2 miljoen omzet oplevert. De klant is winstgevend en commercieel interessant, maar eist zestig dagen betalingstermijn terwijl Delta normaal dertig dagen hanteert. Die dertig extra dagen vragen gemiddeld ongeveer €164.000 extra financiering.

Een strikt op DSO gestuurde organisatie kan concluderen dat de termijn te ruim is en de afspraak daarom niet wenselijk is. Een betere benadering begint bij de vraag hoe de deal economisch werkbaar kan worden gemaakt.

Wanneer de leverancier van de betreffende producten eveneens bereid is zestig dagen betalingstermijn te geven, kan een groot deel van het financieringsverschil verdwijnen. Wanneer dat niet mogelijk is, kunnen de financieringskosten worden meegenomen in de prijsstelling. Ook een voorschot of een andere financieringsvorm kan een mogelijkheid zijn.

Zelfs wanneer geen van die oplossingen beschikbaar is, kan het nog steeds rationeel zijn om de extra financiering bewust te accepteren wanneer de strategische waarde van de klant daartegen opweegt.

De hoogste korting is niet altijd de beste inkoopdeal

Aan de leverancierskant ontstaat een vergelijkbare afweging. Stel dat een leverancier Delta Trading laat kiezen tussen 2 procent korting bij betaling binnen dertig dagen of de volledige prijs bij een betalingstermijn van zestig dagen.

Op €1 miljoen jaarlijkse inkoop vertegenwoordigt de korting €20.000. De dertig dagen extra betalingstermijn zorgen ervoor dat gemiddeld ongeveer €82.000 langer in de onderneming beschikbaar blijft. Daarmee ontstaat een economische vergelijking tussen marge en financiering.

Als voldoende liquiditeit beschikbaar is, kan het zeer aantrekkelijk zijn om sneller te betalen en de korting te pakken. Wanneer cash juist schaars is en externe financiering duur of niet beschikbaar is, kan de langere betalingstermijn meer waarde hebben.

Ook hier bestaat geen universele regel dat een hogere DPO altijd beter is. Een goede inkooponderhandeling gaat niet uitsluitend over de laagste prijs. De financieringsvoorwaarden zijn onderdeel van dezelfde economische deal.

Voorraad is geen afspraak, maar een verwachting

Van debiteuren, voorraad en crediteuren is voorraad bij een handelsbedrijf vaak de moeilijkste post om te beheersen. Een betalingstermijn is uiteindelijk vastgelegd in een afspraak. Voorraad ontstaat voor een belangrijk deel op basis van verwachtingen over wat later gaat gebeuren.

Hoeveel gaat een klant volgende maand bestellen? Hoe betrouwbaar is de forecast van Sales? Wat is de levertijd van een leverancier? Hoe groot is de minimale bestelhoeveelheid? Wat gebeurt er in de markt? Welke voorraad houdt een concurrent aan? En hoeveel waarde hecht een klant aan directe beschikbaarheid?

Dat maakt voorraad tegelijkertijd commercieel noodzakelijk en financieel risicovol. Een handelsbedrijf met veel concurrentie kan zich vaak niet veroorloven structureel geen voorraad te hebben. Voorraad reduceren kan dan uitstekend zijn voor cashflow en slecht voor de onderneming.

Andersom kan een organisatie zichzelf aanleren om iedere mogelijke klantvraag uit eigen voorraad te willen bedienen. Daarmee verschuift steeds meer voorraadrisico van de klant naar de leverancier. De onderneming financiert de beschikbaarheid en draagt het risico op veroudering en incourantheid.

Daarom zegt één gemiddelde DIO uiteindelijk minder dan vaak wordt gedacht. Voorraad vraagt om periodieke inhoudelijke beoordeling: waarom ligt het kapitaal daar, welke omzet wordt ermee beschermd en welk risico wordt daarvoor gedragen?

De laagste cash conversion cycle is niet automatisch de beste

Een kortere cash conversion cycle betekent in beginsel dat minder kapitaal nodig is om dezelfde operationele activiteit te financieren. Dat is aantrekkelijk en brede literatuur vindt gemiddeld een negatieve relatie tussen CCC en winstgevendheid.

Daaruit volgt echter niet dat de optimale cash conversion cycle altijd zo dicht mogelijk bij nul ligt. Onderzoek onder MKB-bedrijven vindt aanwijzingen voor een niet-lineair verband waarbij zowel te veel als te weinig investering in werkkapitaal ten koste kan gaan van winstgevendheid.

Die uitkomsten zijn logisch vanuit de economische werkelijkheid. Te veel voorraad legt onnodig cash vast, maar te weinig voorraad kan omzet en klanttevredenheid kosten. Ruime betalingstermijnen leggen cash vast, maar kunnen commercieel waardevol zijn. Langere leveranciersvoorwaarden leveren financiering op, maar sneller betalen kan korting of leveringszekerheid opleveren.

Van dagen naar euro's

Voor Finance ligt daar een belangrijke vertaalslag. Bij €13 miljoen omzet vertegenwoordigt één dag DSO voor Delta Trading ongeveer €35.600. Vijf dagen verslechtering betekent dus ongeveer €178.000 extra cash in debiteuren.

Bij €9,1 miljoen inkoopwaarde vertegenwoordigt één dag voorraad of leveranciersbetaling ongeveer €24.900.

Een gesprek verandert wanneer niet alleen wordt gezegd dat DIO twaalf dagen is gestegen, maar dat die twaalf dagen ongeveer €300.000 extra cash vragen en vervolgens zichtbaar wordt gemaakt in welke productgroepen dat bedrag zit.

Dan ontstaat niet langer een discussie over een Finance-KPI. Dan ontstaat een discussie over bedrijfsvoering.

Werkkapitaal heeft meerdere eigenaren, maar één bewaker nodig

Sales wil klanten binnenhalen en heeft daardoor een natuurlijke neiging om commerciële voorwaarden aantrekkelijk te maken. Inkoop wil een goede inkoopprijs en voldoende beschikbaarheid realiseren. Operations wil voorkomen dat klanten moeten wachten. Finance bewaakt resultaat, balans en liquiditeit.

Die belangen zijn niet verkeerd. Het probleem ontstaat wanneer iedere afdeling uitsluitend haar eigen resultaat optimaliseert.

De verantwoordelijkheid voor individuele afspraken hoort niet volledig naar Finance te verschuiven. Een verkoper moet begrijpen wat de betalingstermijn betekent die met een klant wordt afgesproken. Een inkoper moet zowel de marge- als de financieringsimpact van leveranciersvoorwaarden begrijpen. Voorraad vraagt door de grotere onzekerheid om gezamenlijke beoordeling.

De financieel eindverantwoordelijke heeft uiteindelijk de taak om de samenhang te bewaken en bij te sturen wanneer dat nodig is.

Een groeiplan zonder financieringsplan is onvolledig

Stel dat Delta Trading in een alternatief scenario in één jaar 50 procent omzetgroei realiseert. Bij dezelfde marges stijgt de EBITDA naar €1,5 miljoen. Maar bij dezelfde werkkapitaalstructuur vraagt de groei ongeveer €904.000 extra operationeel werkkapitaal.

Dat geld moet ergens vandaan komen: bestaande liquide middelen, een hogere kredietfaciliteit, aandeelhouderskapitaal of bijvoorbeeld factoring. Maar voordat externe financiering wordt gezocht, is het logisch om ook naar de operationele machine te kijken.

Bij €15 miljoen omzet levert vijf dagen sneller innen ongeveer €205.000 cash op. Vijf dagen minder voorraad vertegenwoordigt circa €144.000 en vijf dagen extra leverancierskrediet eveneens ongeveer €144.000.

In de praktijk is het onverstandig om simpelweg alle drie de doelstellingen op te leggen. De relevante managementvraag is welke euro werkkapitaal kan worden vrijgemaakt tegen de laagste economische prijs.

Op dat moment is working-capitalmanagement geen administratieve Finance-exercitie meer. Het is kapitaalallocatie.

Groei moet uiteindelijk door de balans kunnen worden gedragen

Een winstgevende onderneming kan in liquiditeitsproblemen komen wanneer zij haar verplichtingen niet tijdig kan betalen. Tegelijkertijd is structurele cashgeneratie zonder een gezond verdienmodel evenmin voldoende. Winstgevendheid en liquiditeit zijn daarom geen concurrerende doelstellingen; een gezonde onderneming heeft beide nodig.

Sterke groei maakt de verhouding tussen die twee alleen ingewikkelder. Wie uitsluitend naar omzet kijkt, ziet niet hoeveel financiering nodig is om die omzet mogelijk te maken. Wie uitsluitend naar EBITDA kijkt, ziet niet hoeveel van dat resultaat nog bij klanten of in het magazijn zit. En wie uitsluitend naar de cash conversion cycle kijkt, kan besluiten nemen die de commerciële kracht van de onderneming beschadigen.

Een goed groeiplan moet daarom verder gaan dan de resultatenrekening. Het moet duidelijk maken hoeveel extra werkkapitaal iedere euro groei vraagt, welke operationele aannames daaronder liggen, hoeveel investeringen nodig zijn en hoeveel financieringsruimte beschikbaar is.

Meer omzet en meer winst zijn daarom nog geen bewijs dat een onderneming financieel sterker wordt. Pas wanneer duidelijk is hoe die groei wordt gefinancierd, ontstaat het volledige beeld.

Bronnen en verdieping

De brede literatuur over werkkapitaal vindt gemiddeld een negatieve relatie tussen de lengte van de cash conversion cycle en winstgevendheid. Voor de onderbouwing van de nuance over een optimaal werkkapitaalniveau is gebruikgemaakt van onderzoek naar het niet-lineaire verband tussen werkkapitaal en winstgevendheid bij SMEs en recenter Europees onderzoek naar financieel beperkte ondernemingen.

De cijfermatige Delta Trading-case is volledig fictief. De aannames over omzet, marges, rente, belasting, investeringen en werkkapitaaldagen zijn uitsluitend gekozen om de economische mechanismen van winstgevende groei en cashbeslag inzichtelijk te maken.